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  • 经济理论论文(一) (2)
  •  2006-11-14 22:01:29  作者：未知  来源：互连网  浏览次数：0  网友评论0条
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  • 游走模式(random walk model)”。这首先隐含着，以往的股票价格记录，不管看上去具有多么丰富的模式，都没有呈现出对未来股票收益的预言力。
    　　然而，到了60年代晚期，积累起来的证据却表明，严格地讲，股票价格的波动并未呈现出随机游走的特征。有效预言的某些要素确实能被探察到，尤其是在长期收益率上。因而，这一问题，即公开的可以得到的信息是否有助于成功的股市投机，不得不被重新表述为：在考虑到交易成本并适当补偿了时间过程中的风险变化之后，可观察到的对于普通股收益的时间序列的随机性的偏离是否真正代表着获利机会。我的同事尤金·法马在这一任务中发挥了领导作用。随着焦点由一般意义上的收益率向经过成本和风险调整后的收益率的转移，有效市场的争论便成为经济学问题，已不关乎统计学的事了。
    　　该假说与经济学的联系有助于解释，尽管受到稳步增长的经验研究的排斥，为什么金融学的有效市场假说仍然像以往一样顽强。假如你发现了似乎能获得超常收益率的技术性规则，那么模仿者就会参与进来，如同经济学的其他情形一样，竞争最终使得超常收益不复存在。高于正常水平的利润，无论出现在哪里，只要被发现，就必然伴随着灭亡自身的种子。
    　　莫迪利亚尼-米勒定理
    　　金融学领域的另一大支柱是关于资本结构的莫迪利亚尼-米勒定理(M-M定理)。在这里，微观规范方法和宏观规范方法之间的张力从一开始就非常明显，从关于M-M定理的第一篇论文的题目棗“资金的成本，公司财务与投资理论”中就清晰可见。该论文的主题，事实上当时公司财务的整个领域就是资本预算问题。
    　　微观规范方法关心的是如何发现“资金的成本”，也就是当企业通过或者债务或者股权或者兼用两种方式为其投资项目融资时，确定最优的分割比率。宏观规范或经济学方法试图把公司投资的总需求表示为资金成本而非长期政府债券的利息率的函数，公司实际上是依据此资金成本来确定最优的资本结构。
    　　M-M定理的分析为许多问题提供了解答，但是却没能让学术界两大支流的任何一方感到满意。在宏观规范分析的层次上，M-M定理为估计总投资函数而对资本成本的度量确实从来没有明确把握住长期以来已经为宏观经济学家所抛弃的估计投资的总量需求函数的真正含义。在微观分析层次上，M-M定理的直接含义是，融资工具的选择对于公司价值的最大化是无关的。因而，无论融资方式如何，资本收益率仅仅取决于投资的风险或风险级别。对于金融学教授来说，这不是一个令人愉快的命题，难以向学生们解释，毕竟后者正在接受选择最优资本结构这门艺术的训练。
    　　面临着M-M定理在微观层面上令人不快的后果，起初的倾向是以不现实为由放弃M-M定理的套利证明的根本假设。人们早就注意到，资本资产定价模型的根本假设同样甚至更加不可靠，但相对于M-M定理的情形，学术界似乎更愿意接受弗里德曼的命题棗“假设的(真实性)并不重要”。
    　　原因可能在于弗里德曼实证主义口号的另一面棗“重要的是模型本身的描述能力”没有跟上。文献中充斥着对CAPM的上千次检验，然而找不到对M-M定理及其含义的直接的计量检验。
    　　检验M-M定理的一个基本困难在最初关于该定理的论文中就已经显示出来。资本结构定理这样说，如果你发现两家企业的基本收益是相同的，那么它们的市场价值也将如此，不管相对于债务而言股权方式在其资本结构中的比重有多大差异。
    　　不过，你怎么能找到收益相同的两家公司呢？M-M定理试图以行业为基准作为保持恒常收益率的方法，但是这个过滤器也太粗疏了。利用CAPM的力量来检验M-M定理的尝试也没有成功。原因在于，你怎么能计算出不动产的b系数呢？
    　　对于无从找到两家相同公司的困难，一种回避方式是，看一看，如果同样地改变资本结构，结果将会发生什么。假如一家企业先借款，再将这笔收益用于支付其股东更高的红利或回购股份，其市场价值会增加吗？许多研究表明是肯定的。不过，对此种结果的解释却面临着令人绝望的“鉴别问题”。
    　　无论如何，企业从没有召开新闻发布会，做出如此声明：“我们刚刚进行了一项对M-M定理的纯粹的科学调查”。而市场是前瞻性的，有足够理由相信，资本结构决策必定隐含着管理者对公司未来前景的可能变化所持的看法。这种令人困惑的“信息效应”存在于每一项分红和资本结构决策中，使得以特定的公司行为为基础的所有检验都得不出明确结论来。
    　　同样，我们也不必指望通过关注新证券数量和年复一年引入市场的老证券的变动幅度，间接地驳斥M-M定理。该定理只是说，如果市场实际上是“完全”的话，不可能从创新中得到任何收益。但是，这些新证券利润很可能起到完善市场的作用，赚取一笔创新的先动利润(firstmove profit)。只有华尔街上那些人才清楚，获得这些创新利润是多么困难。
    　　如果这一切都使人联想起有效市场假说的话，这绝非偶然。M-M定理同样是“天下没有免费的午餐”的另一种说法。公司不要指望通过比如说发行低成本债务来代替高成本股权的方式来获取利益。这样做的结果，只能是高成本的股权成本更高。进一步，假如与此同时有相当多的公司都试图以低成本的债务替代他们所认为的高成本股权，那么债务的利息成本就必然会上升，股权的应得收益必将下降，直到改变资本结构(或为此改变股息分配政策)的可能激励被消除为止。
    　　概言之，M-M定理和有效市场假说一样，都是关于资本市场的均衡状态的，即均衡情形是怎样的，以及一旦均衡被打破，什么样的力量将被启动？这正是那些基本上把金融看作管理科学的一个分支的学者们之所以对无论有效市场假说还是M-M定理都从来不以为然的原因。
    　　期权
    　　然而，幸运的是，金融学的最新进展也被诺贝尔委员会所肯定，这表明金融学领域两大传统，即“商学院方法”和“经济系方法”之间的冲突也许正在走向和解。
    　　当然，这项进展是在期权领域取得的，其先驱罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯(以及普遍公认的第三位关键人物，已故的费希尔·布莱克)最近被授予了诺贝尔经济学奖。在这里，我想集中阐明期权对于金融学的历史所具有的意义。
    　　期权首先意味着，在将近50年的历史中，金融学领域第一次有希望建立或重建在可观测量的基础上。我记得，有一次在斯德哥尔摩，当我们金融经济学家棗包括马科维茨、夏普和我棗承认我们金融研究的基本单位，即预期收益率实际上是不可观测的时候，不得不承受来自物理学家和化学家的奚落。当时，我试图通过提醒他们注意到中微子棗一种没有质量的粒子，它的存在只能从其他粒子的相互作用中所丢失的残余中推断出来棗的情形来摆脱尴尬。不过，那是8年以前的事了。在此期间，中微子已经被探测到了。
    　　当然，说期权价格基于可观测变量，在严格意义上是不正确的。在布莱克-斯科尔斯-默顿公式中，期权价格取决于标的资产当前的市场价值，协议价格，距离和约到期的时间和无风险利率，所有这些变量都是或精确或非常近似的可观测的。然而，关键是期权价格还决定于标的资产收益率分布的方差，后者不可能直接观察到，必须要估计才行。
    　　不过，正如布莱克总是提醒我们注意的，方差的估计涉及到比估计马科维茨、夏普和莫迪利亚尼-米勒模型中的中心变量棗均值或预期收益率更容易处理的数量级。人们早就注意到，通过把时间间隔划分为越来越小的单位，从星期到天再到小时、分钟，方差估计的精确度能不断提高。而对于均值来说，其估计值的精确度只有通过延长取样时期才能被提高，然而这样做会导致众所周知的两难困境：当从以往数据中估计均值取得更高的精确度时，由于时期的延长均值本身几乎肯定地改变了。
    　　有了可观测变量作为证券定价的基础，也许会使金融学中的管理学支流受益。确实，近几年诞生了一门崭新的迅速成长的专业学科棗金融工程。最近，一种命名为金融工程的期刊创立了，这清楚地表明该领域已被普遍认可。
    　　在微观规范分析方面，同样受到影响的是公司财务领域。资本预算长期以来一直是公司财务研究的重点，在这里，后来被我们称作“真实期权”棗最简单的例子，比如说当产出价格下降时关闭矿井的权利，或价格上升时重开矿井的权利棗的决定性影响，要比资金成本变化的影响还要大得多。
    　　“期权革命”，如果我可以这样称呼的话，也正在转变着金融学中的宏观规范分析或“经济系方法”的支流。这类暗示甚至在布莱克-斯科尔斯具有原创性的论文的题目棗“期权定价与公司债务”中就已经预先呈现出来了。该题目的后半部分之所以加上，是为了说服《政治经济学杂志》棗你所能发现的最典型的“经济学”杂志的编辑相信，该论文的最初版本不只是一篇数理统计学的技术性杰作，并且是一项对市场价格的研究有广泛应用价值的学术进展。
    　　布莱克-斯科尔斯的分析首先表明，期权是如何可以通过消除或至少是削弱对于普通证券来说可以获得的高负债比率的约束，起到完善证券市场的作用的。布莱克和斯科尔斯证明，高负债公司的股权实际上就相当于看涨期权，可以发挥完善公司股权定价的M-M模型的效果，由于公司股权价格很容易受到公司债务持有者的优先权的影响而一直是一个难题。我们还可以走得更远一些：如同每一个物质实体都是由原子和分子组成的集合体一样，每一种证券都可以被看作由阿罗-德布鲁状态依存要求权(Arrow-Debreu state-contingent price claims)，即期权所组成的集合体。
    　　金融学的重建？
    　　对未来可能的这些或那些激动人心的前景，我不想再做进一步的推测了。我宁愿以这样一个问题来结束本次演讲：我会建议一位德国金融学会的年轻会员专攻哪一项课题呢？或者，假如我也从头开始刚刚进入该领域的话，那我将专攻于什么呢？
    　　我肯定不会选择资产定价和公司财务问题。在这些分支领域中的研究早已经达到了收益迅速递减的阶段。而代理理论呢，我认为应该留给法律界人士去探讨；行为金融学则最好留给心理学家们。这样，我的建议只剩下一个词：期权。
    　　以研究潜力而论，对于不论是管理科学或商学院一翼还是经济学传统一翼的学者，期权领域都还有大量的工作要做。事实上，有待挖掘的机会是如此之多，以至于该领域必将经历一次全面的重建，其深远意义可以同马科维茨1952年的创造性突破相媲美。
    　　我所预见的金融学领域的重心向期权的转移，想必会特别受到德国金融学会成员的欢迎。我还能回忆起，在德国金融研究刚刚开始时倾向于利用德国的数据复制美国的研究。但对于像期权这样比较新的领域来说，我们则大致站在同一条起跑线上。而且，在这一领域，严格的、注重数学的德国学术训练甚至拥有比较优势。
    　　8年前，在法兰克福召开的一次重要会议上，H·施密特、F·布莱克和我说服德国金融当局相信，允许期货和期权交易并不会危及德国经济。今天，the Deutsche Termin Borse(DTB或Eurex，目前已经与瑞士交易所合并)通过高科技手段已经跻身于世界期货交易所的前列。我相信，这并非偶然。硬件环境和电子交易是DTB成功的关键。有理由相信，在更抽象的金融研究领域，德国学术界也能取得同样的成功。
    　　当第25次年会召开时，这一点就明朗了。唯一的遗憾是，我可能等不到那一幸运的时刻了。

  • 本文引用地址：http://www.jxust.com/article/2006/1114/article_381.html
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  • 责任编辑：清江通讯员2
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